Nova York, 30 (AE-NEWSWEEK) - Há menos de seis meses, o sistema financeiro global estava à beira do colapso. A Rússia havia declarado moratória em seus papéis do Tesouro, as instituiçäes financeiras estavam no auge da aversão ao risco e os diferenciais de preço entre as várias classes de instrumentos financeiros estavam tão desordenados que um grande fundo de hedge, o Long-Term Capital Management, quase evaporou. Como as grandes instituiçäes e bancos de investimentos estavam, como o LTCM, especulando maciçamente nesses diferenciais, o sistema chegou literalmente a dias de um colapso. Foi apenas a intervenção firme e oportuna do Federal Reserve (Fed, o banco central americano) que salvou a situação.
Desde então, os juros têm sido cortados repetidamente e várias coisas boas ocorreram. Os mercados recuperaram sua forma. Nos Estados Unidos os preços das açäes atingiram novas altas; na Europa, a introdução do euro ocorreu sem problemas. O sistema sobreviveu a um grande teste e, se eu quiser falar sobre a crise financeira global, a primeira questão que teria de responder é: "Que crise?"
O fato é que economias na periferia do sistema sofreram quedas tremendas, tais como não se via desde a Grande Depressão. Em países como Indonésia e Tailândia as pessoas mergulharam na miséria. Mas essas pessoas estão longe e as economias no centro - Europa e Estados Unidos - na verdade acabaram tirando proveito de seus problemas. Como nós aprendemos a sofrer a dor das outras pessoas sem pestanejar, seria fácil demais descontar a turbulência recente e continuar como se nada tivesse acontecido. Mas faríamos isso com riscos.
Os acontecimentos dos últimos 18 meses revelaram certas falhas fundamentais no sistema. E a não ser que tratemos delas, o sistema corre o risco de desintegrar-se - e nós também sofreremos as mesmas consequências.
Vivemos numa economia global caracterizada não apenas pelo livre comércio de bens e serviços, mas ainda mais pelo livre movimento de capital. Taxas de juros, de câmbio e preços de açäes em vários países estão intimamente relacionados e os mercados financeiros globais exercem tremenda influência sobre as condiçäes econômicas. Dado o papel decisivo que o capital financeiro internacional joga na sorte de países individuais, não é impróprio falar de um sistema capitalista global.
O sistema é muito favorável ao capital financeiro, o qual é livre para ir aonde seja melhor recompensado. Isso levou ao rápido crescimento dos mercados financeiros globais. O resultado é um gigantesco sistema circulatório absorvendo capitais nos mercados financeiros e instituiçäes do centro para bombeá-los para a periferia, diretamente sob a forma de créditos e investimentos em açäes, ou indiretamente, por meio de empresas multinacionais.
Enquanto o sistema circulatório for saudável, ele supera quase todas as outras influências. O capital traz muitos benefícios: não apenas um aumento na capacidade produtiva, mas também melhorias em métodos de produção e outras inovaçäes; não só um aumento na riqueza, mas um aumento da liberdade.
Até a crise da Tailândia, em 1997, o centro estava tanto absorvendo quanto bombeando dinheiro vigorosamente, mercados financeiros estavam crescendo em tamanho e importância, e países na periferia podiam obter um amplo suprimento de capital por meio da abertura de seus mercados de capital. Havia um boom global, em que os mercados emergentes saíram-se especialmente bem. Em certo ponto de 1994, mais de metade do fluxo de recursos aplicados nos fundos mútuos americanos eram dirigidos a fundos de mercados emergentes.
A crise asiática reverteu a direção do fluxo. O capital começou a fugir da periferia. No início, a reversão favoreceu os mercados financeiros do centro. A economia americana estava a ponto de superaquecimento e o Federal Reserve estava contemplando um aumento na taxa de desconto. A crise asiática tornou essa medida desaconselhável e o mercado de açäes tomou fôlego.
A economia aproveitou o melhor dos mundos possível, com importaçäes baratas controlando as pressäes inflacionárias internas. O mercado acionário atingiu novas alturas. A exuberância no centro aumentou as esperanças de que a periferia também podia recuperar-se e, entre fevereiro e abril do ano passado, a maioria dos mercados asiáticos recompôs cerca de metade de suas perdas anteriores, medidas nas moedas locais. Era uma clássica disparada de bear- market.
Há um ponto em que o estresse da periferia não pode ser bom para o centro. Esse ponto foi alcançado com o colapso da Rússia, em agosto do ano passado. Tenho três razäes principais para afirmar isso. Primeiro, a quebra da Rússia revelou certas imperfeiçäes no sistema bancário internacional que haviam sido negligenciadas. Além da exposição em seus próprios balanços, bancos entram em swaps, transaçäes a termo e operaçäes com derivativos com outros bancos e com seus clientes. Essas transaçäes não aparecem nos balanços dos bancos. Os mercados de swaps, a termo e de derivativos, são muito grandes e operam com margens finas como lâminas; quer dizer, o valor das quantias subjacentes é um alto múltiplo do capital empregado nessas transaçäes.
Essas operaçäes formam imensa malha, com muitos intermediários, e cada intermediário tem obrigaçäes com seus parceiros sem saber quem mais está envolvido.
Esse sofisticado sistema recebeu um mau tranco quando o sistema bancário russo entrou em colapso. Os bancos russos não honraram suas obrigaçäes, mas os bancos ocidentais ficaram pendurados com seus próprios clientes. Não se encontrou uma forma de compensar as obrigaçäes de um banco com outro. Vários fundos de hedge e outras contas especulativas sofreram perdas suficientemente grandes para que fossem liquidados.
Os spreads normais ficaram distorcidos e profissionais que fazem arbitragem entre vários derivativos, isto é, realizam operaçäes de um derivativo contra outro, também amargaram grandes perdas. Essa ruptura culminou com a operação forçada de salvamento do Long-Term Capital Management.
Segundo, o sofrimento na periferia tornara-se tão intenso que países começaram a optar pela saída do sistema capitalista global ou então simplesmente resvalar para o acostamento. Primeiro a Indonésia e depois a Rússia sofreram um colapso praticamente completo. O que ocorreu com a Malásia e, em menor grau, com Hong Kong, é, de certa forma, mais sinistro. Os colapsos da Indonésia e da Rússia não foram, por várias razäes, intencionais, mas a Malásia separou-se deliberadamente dos mercados de capital internacionais. Essa atitude trouxe um alívio temporário para a economia malaia e permitiu que seus governantes se mantivessem no poder, mas, ao reforçar o movimento geral de fuga dos capitais da periferia, exerceu mais pressão ainda sobre os países que tentavam manter seus mercados abertos. Se a fuga de capitais fizer a Malásia parecer bem em comparação com seus vizinhos, essa política pode facilmente encontrar imitadores.
O terceiro fator mais importante que trabalhava a favor da desintegração do sistema capitalista global era a evidente inabilidade das autoridades monetárias internacionais para evitá-la. Programas do Fundo Monetário Internacional (FMI) não pareciam estar funcionando e o Fundo quase ficou sem dinheiro.
A resposta dos governos dos sete países ricos (G-7) à crise russa foi lamentavelmente inadequada e a perda de controle, bastante amedrontadora. Mercados financeiros são bem peculiares a esse respeito: ressentem-se de qualquer tipo de interferência governamental, mas acreditam profundamente que, se as condiçäes ficarem ruins de verdade, as autoridades vão intervir. Essa crença foi abalada.
A quase insolvência do LCTM serviu de despertador para as autoridades financeiras. O Federal Reserve de Nova York reuniu os maiores bancos de investimentos na mesma sala e os persuadiu a injetar capital adicional no fundo de hedge. O Fed reduziu as taxas de juros. O Congresso votou o tão adiado aumento de capital para o FMI e um pacote de ajuda de US$ 41 bilhäes foi organizado para o Brasil. Infelizmente, o pacote não preveniu a reaparição da crise.
A resposta do Federal Reserve à crise no centro está em agudo contraste com a resposta do FMI às crises na periferia. O Fed baixou os juros; o FMI insistiu em aumentá-los. Os resultados mostram a diferença. Wall Street recuperou-se rapidamente, enquanto as economias na periferia mergulharam em profunda recessão. Há uma necessidade urgente de repensar e reformar o sistema capitalista global.
Hoje esse sistema capitalista global ainda está perto do auge do poder. Mas está certamente ameaçado pela presente crise global, embora sua superioridade ideológica não conheça fronteiras. A crise asiática varreu os regimes autocráticos que combinavam lucros pessoais com a ética confuciana e os substituiu por governos mais democráticos e propensos a reformas. Mas a crise também corroeu a habilidade das autoridades financeiras internacionais para prevenir e resolver crises.
Quanto tempo passará antes que a crise comece a dispersar os governos reformistas? Temo que os desenvolvimentos políticos deflagrados pela crise financeira possam eventualmente acabar com o próprio sistema capitalista global.
O papel dos mercados financeiros no mundo deveria ser radicalmente reconsiderado. No caso da crise financeira originada na Tailândia, os mercados financeiros comportaram-se de maneira muito diferente daquela sugerida pela teoria econômica. Mercados financeiros devem oscilar como um pêndulo: eles podem flutuar selvagemente em resposta a choques exógenos, mas eventualmente devem voltar a uma posição de descanso em um ponto de equilíbrio. Em vez disso, como eu disse ao Congresso, os mercados financeiros comportaram-se mais como um macete de demolição, balançando de um país para outro, derrubando os mais fracos. É difícil escapar à conclusão de que o próprio sistema financeiro internacional é o maior responsável pelo processo de ruptura.
Seria um desapontamento se os americanos ficassem complacentes porque a maior parte dos problemas está ocorrendo além de suas fronteiras. A economia dos Estados Unidos foi beneficiada pelo declínio nos preços das matérias-primas e as importaçäes mais baratas dos países mergulhados em depressão. Mas com um terço do mundo em depressão, não apenas as exportaçäes, mas também os investimentos tendem a cair.
As margens de lucro estão pressionadas. O público tornou-se profundamente engajado no mercado de açäes e a poupança pessoal está em território negativo. O consumo tem sido impulsionado pelo efeito riqueza e só pode ser sustentado por preços de açäes em constante alta.
É hora de se reconhecer que mercados financeiros são inerentemente instáveis. Impor disciplina de mercado significa impor instabilidade, e quanta instabilidade a sociedade pode tolerar? Disciplina de mercado precisa ser suplementada com uma outra disciplina: manter a estabilidade nos mercados financeiros deveria ser um objetivo de política governamental.
Em termos rudes, a escolha que nos confronta é se vamos regulamentar os mercados financeiros globais internacionalmente ou se vamos deixar que cada Estado tome medidas individuais para proteger seus próprios interesses da forma que puder. Essa segunda escolha certamente levará ao colapso do gigantesco sistema circulatório. Estados soberanos podem agir como válvulas dentro do sistema. Eles podem não resistir ao influxo de capitais mas certamente irão resistir à saída desses capitais, quando os considerarem permanentes.
A necessidade mais urgente é conter o fluxo reverso de capital. Isso asseguraria a lealdade contínua da periferia ao sistema capitalista global, que por sua vez iria tranquilizar os mercados financeiros no centro e moderar a recessão que se seguisse. É apropriado baixar os juros nos Estados Unidos, mas isso já não basta para estancar o fluxo de capitais para fora da periferia. Liquidez tem de ser bombeada mais diretamente na periferia.
Em artigo publicado no Financial Times em 31 de dezembro de 1997 eu propus o criação de uma Companhia Internacional de Seguro de Crédito. A proposta era prematura porque o fluxo reverso de capital ainda não se havia tornado tendência firmemente estabelecida. Minha proposta caiu por terra, mas sua hora chegou.
O presidente Clinton e o secretário do Tesouro americano, Robert E. Rubin, falaram sobre a necessidade de criar um fundo que permitiria a países da periferia que estão seguindo políticas econômicas saudáveis a reaquisição do acesso aos mercados de capital internacionais. Eles mencionaram um quantia de US$ 150 bilhäes. Embora sua proposta não tenha recebido muito apoio na reunião anual do FMI em outubro de 1998, acredito ser exatamente o que necessitamos. Os programas do FMI na Tailândia e Coréia do Sul falharam em produzir os resultados desejados porque não incluíram um esquema de conversão de dívidas em açäes. O balanço externo desses países foi restabelecido ao custo de uma severa contração da demanda doméstica, mas os balanços, tanto de bancos quanto de empresas, continuam a deteriorar-se. Do jeito que as coisas estão agora, esses países estão fadados a continuar em depressão por um período extenso. O esquema de conversão de dívidas em açäes poderia limpar o terreno e permitir a recuperação de suas economias, mas iria forçar os credores internacionais a aceitar as perdas e removê-las de seus balanços. Eles não estariam dispostos a estender créditos nem poderiam fazê-lo, tornando impossível a adoção de tal esquema sem achar uma fonte alternativa de crédito internacional.
É aí que um esquema internacional de garantia de crédito entraria. Iria reduzir significativamente o custo dos empréstimos e permitir aos países em questão o financiamento de um nível mas alto de demanda doméstica do que são capazes de manter oje. Isso seria muito útil não apenas para os países envolvidos, mas também para a economia mundial. Iria oferecer uma recompensa por pertencer ao sistema capitalista global e desencorajar defecçäes nas linhas da Malásia.
O problema mais espinhoso é como as garantias de crédito alocadas a um certo país seriam distribuídas entre os tomadores de empréstimos locais. Permitir ao país o exercício desse direito seria um convite ao abuso. As garantias deveriam ser canalizadas por meio de bancos autorizados, que competiriam entre si. Os bancos teriam de ser supervisionados de perto e proibidos de engajar-se em outros tipos de negócios que pudessem dar lugar a créditos duvidosos e conflitos de interesse. Os bancos teriam de ser razoavelmente bem capitalizados, de maneira a permitir um colchão protetor contra perdas em créditos individuais.
Os bancos teriam de ser supervisionados de perto e proibidos de engajar-se em outros tipos de negócios que pudessem dar lugar a créditos duvidosos e conflitos de interesse. Os bancos teriam de ser razoavelmente bem capitalizados, de maneira a permitir um colchão protetor contra perdas em créditos individuais. Em resumo, os bancos teriam de ser rigorosamente supervisionados, como eram os bancos americanos depois da quebra do sistema bancário com o pânico de 1933. Levaria tempo para reorganizar o sistema bancário e introduzir os regulamentos apropriados, mas o simples anúncio do esquema teria efeito calmante nos mercados financeiros, além de ganhar tempo para uma organização mais completa Parte 2 Alguns ainda vão questionar se é possível realizar tarefa tão complexa. A resposta é que a nova instituição deverá cometer erros, mas os mercados proverão feedback valioso e os erros poderão ser corrigidos. Afinal, é assim que todos os bancos centrais operam. E no final eles prestam um bom serviço.
É bem mais questionável se tal esquema é politicamente viável. Já há muita oposição ao FMI por parte de fundamentalistas de mercado, que são contra qualquer forma de intervenção, especialmente por uma organização internacional. Se os bancos e os participantes do mercado que atualmente se beneficiam com a assimetria retirarem seu apoio, há dúvidas quanto à sobrevivência do FMI, mesmo em sua forma presente, que considero adequada. Será preciso uma mudança de mentalidade para que governos, parlamentos e participantes do mercado admitam seu interesse vital na sobrevivência do sistema. A questão é se essa mudança de mentalidade ocorrerá antes ou depois do colapso do sistema.
Tem havido muita discussão sobre o papel dos fundos de hedge na desestabilização do sistema financeiro, especialmente depois da operação de salvamento do Long-Term Capital Management.
Acredito que a discussão é maldirecionada. Fundos de hedge não são os únicos que utilizam alavancagem; as mesas de operaçäes de carteira própria dos bancos comerciais e de investimentos são os jogadores principais em mercados de derivativos e swaps. A maioria dos fundos de hedge não está engajado nesses mercados. O Soros Fund Management, por exemplo, não está nessa linha de operaçäes. Usamos derivativos parcimoniosamente e operamos com muito menos alavancagem.
O Long-Term Capital Management era excepcional em várias maneiras: era, na verdade, a mesa de operaçäes de carteira própria de um banco de investimentos, o Salomon Brothers, transplantado em uma entidade independente. Tendo provado seu sucesso, estava começando a produzir imitadores.
Mesmo assim, fundos de hedge como um grupo não igualam em tamanho as mesas de operaçäes de carteira própria de bancos e corretoras e essa era a ameaça que o Long-Term Capital Management representava para as instituiçäes que levaram o Federal Reserve a intervir.
O remédio correto é impor limites de margem e "haircuts" (exigências de capital) em transaçäes com derivativos e swaps, e outros itens que não entram em balanço. Essas exigências deveriam ser aplicadas tanto aos bancos como a seus clientes, os fundos de hedge.
Não estou defendendo os fundos de hedge. Acredito que eles deveriam ser regulamentados como todos os outros fundos de investimento. Mas são difíceis de regulamentar porque muitos deles operam off-shore; se as autoridades reguladoras cooperarem, isso não deveria representar dificuldades insuperáveis. O ponto importante é que as regras deveriam ser aplicáveis igualmente a todas as instituiçäes.

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